ETF : réplication physique ou synthétique, les différences

Les investisseurs souhaitant investir dans les ETF ont le choix entre deux types principaux : les ETF à réplication physique et ceux à réplication synthétique. Cet article a pour but d'expliquer leur nature et leurs différences.

L'objectif principal d'un ETF est de suivre son indice de référence avec la plus grande exactitude possible. Ceci, dans le but de fournir à l'investisseur un rendement tout en minimisant l'erreur de suivi.

La réplication des ETF

Les indices représentent théoriquement un ensemble d'actifs, sans inclure les coûts opérationnels liés à la négociation des actifs sous-jacents. Parmi ces coûts, on trouve :

  • la commission d'achat/vente,
  • le spread,
  • la liquidité,
  • la faible profondeur du marché,
  • les équipes de gestion et de conformité,
  • les impôts.

Chacun de ces éléments contribue à créer un écart entre la performance de l'indice et celle de l'ETF qui le réplique, ce que l'on nomme l'erreur de suivi (tracking error). Pour la réduire, diverses méthodes de réplication d'indice sont employées.

ETF à réplication physique

Les ETF à réplication physique ont pour objectif de détenir, en totalité ou en partie, les actifs sous-jacents d'un indice. On distingue trois méthodes principales de réplication physique :

Réplication complète

Dans le cadre de la réplication physique complète, la plus répandue, un ETF acquiert l'ensemble des titres de l'indice, respectant leur pondération spécifique. Par exemple, pour un ETF cherchant à reproduire le S&P500, son portefeuille doit inclure les mêmes actifs que l'indice S&P 500, suivant les mêmes proportions.

Ce mécanisme est particulièrement efficace sur les marchés à forte liquidité et/ou profondeur, ou avec un indice comprenant un nombre limité d'actions. Ainsi, il est idéal pour le VOO et le SPY, des ETF comprenant un faible nombre d'actions, toutes hautement liquides et évoluant dans l'un des marchés les plus profonds mondialement. Dans ces conditions, le marché peut absorber d'importantes transactions d'achat ou de vente sans impacter significativement les prix.

Cependant, en raison des coûts opérationnels élevés associés à cette méthode, les gestionnaires ou émetteurs d'ETF ont souvent recours au prêt de titres pour atténuer ces frais.

Réplique par Échantillonnage

La technique d'échantillonnage vise à sélectionner un échantillon représentatif de l'indice, en se limitant aux éléments essentiels pour que la performance de l'ETF soit la plus proche possible de celle de l'indice. Cette méthode permet d'économiser des coûts spécifiques, tels que le spread, la liquidité et la profondeur.

Une des méthodes utilisées est l'échantillonnage stratifié. Il consiste à diviser l'indice en sous-ensembles reflétant un facteur spécifique (comme le PER ou la capitalisation) ou un secteur. On ne sélectionne alors que les éléments les plus représentatifs de chaque sous-ensemble. Cette sélection peut être effectuée à la discrétion du gestionnaire ou par une approche quantitative.

Cependant, cette technique présente des limites. L'échantillon peut ne pas être aussi diversifié que l'indice original. Il peut aussi ne représenter fidèlement l'indice que dans certaines conditions. De plus, il existe un risque de tomber dans le piège ergodique ou de division.

Réplique par Optimisation

La technique de réplique par optimisation utilise des modèles statistiques pour identifier des corrélations entre les différents actifs de l'indice, leurs facteurs et autres variables. L'objectif est de constituer un portefeuille plus efficace, robuste et éprouvé que celui obtenu par échantillonnage simple. Cette approche est généralement mise en œuvre par un algorithme. Cette méthode ne vise pas seulement à réduire certains coûts, mais aussi à améliorer la performance de la réplique.

Méthodes de réplication physique des ETFs

L'échantillonnage et l'optimisation sont deux méthodes couramment employées par les ETF lorsqu'ils suivent un indice possédant un large panier d'actifs ou des actifs peu liquides, ou encore sur des marchés peu profonds. Cette nécessité découle de la difficulté ou du coût élevé associé à une réplication totale du portefeuille. Par exemple, le Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, un indice de revenu fixe, comprend 26.264 actifs. Répliquer intégralement cet indice serait coûteux et peu rentable, augmentant ainsi l'erreur de suivi.

Voyons un exemple concret.

Global X ETFs a récemment annoncé son prochain ETF, lequel se propose de répliquer l'indice Solactive Global Lithium Index.

etf réplication physique

Si nous comparons les actifs de cet ETF et ceux de l'indice, nous verrons qu'ils sont identiques :

Global X Lithium & Battery Tech ETF (LIT)

Composantes de l'ETF lithium

Solactive Global Lithium Index

composition solactive

ETF de réplication synthétique

Contrairement à leurs homologues, les ETFs de réplication synthétique sont plus complexes. Ils visent également à répliquer un indice de référence. Cependant, ils n'achètent pas les actifs sous-jacents de l'indice. Au lieu de cela, ils emploient des dérivés financiers, principalement des swaps, pour atteindre leur objectif.

Leur fonctionnement est spécifique. L'ETF signe un contrat de swap avec une ou plusieurs contreparties, souvent des banques d'investissement. Selon ce contrat, la contrepartie promet de verser le rendement de l'indice, déduction faite des commissions et des coûts. Ainsi, l'émetteur de l'ETF transfère le risque d'erreur de suivi à une tierce partie.

Cette approche est particulièrement adaptée aux ETF qui ciblent des marchés très vastes, peu liquides ou complexes. Elle permet de réduire considérablement les coûts opérationnels mentionnés précédemment dans l'article. Par exemple, cela s'applique aux marchés émergents, aux thèmes de niche, ou encore à des domaines comme les matières premières, les devises, la volatilité, le levier et les produits inversés. Ces ETF peuvent suivre des marchés inaccessibles ou onéreux avec la réplication physique.

Cependant, cette méthode n'est pas exempte de risques. Le principal est le risque de contrepartie.

Pour les ETF de réplication physique pratiquant le prêt de titres, un risque de contrepartie existe aussi. Pour le minimiser, les émetteurs exigent de l'emprunteur une garantie. Cette garantie, généralement sous forme d'obligations à rendement fixe et de qualité d'investissement, doit surpasser la valeur de l'actif prêté. Elle est évaluée quotidiennement au prix du marché et conservée chez un dépositaire indépendant.

En ce qui concerne la réplication synthétique via des swaps, il est essentiel de les classer en deux catégories. Cette classification dépend de la manière dont ils gèrent le risque de contrepartie.

Swap Financé:

Dans ce modèle, l'émetteur de l'ETF confie les revenus de création d'unités à une contrepartie. En échange, cette contrepartie s'engage à produire le rendement de l'indice, hors frais et coûts. Elle fournit aussi une garantie à un dépositaire indépendant, au bénéfice de l'émetteur de l'ETF. Cette garantie se compose d'actifs de diverses catégories.

La garantie, devant être diversifiée, doit excéder en valeur l'actif qu'elle sécurise. Elle est aussi évaluée quotidiennement au prix du marché, similairement au prêt de titres.

Swap non Financé

Ici aussi, l'émetteur de l'ETF remet à la contrepartie les flux issus de la création d'unités. Il reçoit une garantie, conservée par un dépositaire indépendant en faveur de l'émetteur. Cette garantie suit les mêmes règles que dans le swap financé.

La différence réside dans le fait que l'émetteur de l'ETF crée ou acquiert un panier d'actifs distinct de l'indice de l'ETF, appelé panier de substitution. Il s'engage à produire les rendements de ce panier pour la contrepartie du swap. En retour, cette dernière lui fournit les rendements de l'indice, déduction faite des frais. Un gardien indépendant assure la protection de ce panier d'actifs.

Pour ces deux formes de réplication synthétique, financée et non financée, la réglementation UCITS impose une diversification du risque de contrepartie. Elle limite la possession d'actifs de l'ETF par chaque contrepartie à 10%. D'autres mesures visent à réduire ce risque, comme l'exigence d'une garantie plus conséquente, évaluée quotidiennement, et la réinitialisation journalière du swap.

Prenons un exemple pratique :

En Europe, Barclays, Xtrackers et Lyxor se distinguent comme les principaux émetteurs d'ETF synthétiques. Prenons l'exemple du S&P 500 Swap UCITS ETF de Xtrackers. En consultant les détails de ce produit, nous découvrons des informations pertinentes.

etf réplication synthétique

Lorsque nous analysons le portefeuille de l'indice en parallèle avec celui de l'ETF, des différences notables apparaissent dans leur composition.

Portefeuille de l'indice S&P500

Réplication ETF différences de composition
Réplication ETF différences de compositions

Portefeuille du panier de substitution

Réplication géographique de l'ETF
Réplication sectorielle de l'ETF

Cet ETF opère selon un mécanisme spécifique. Il établit un accord de swap avec diverses entités, notamment Barclays, J.P. Morgan et Morgan Stanley, conformément à son prospectus. Dans le cas où le rendement de l'ETF est inférieur à celui de l'indice S&P 500, l'ETF s'engage à compenser la différence auprès de ces entités. Inversement, si le rendement de l'indice est moindre que celui de l'ETF, ces contreparties sont tenues de verser la différence.

La présence des ETFs à réplication synthétique sur le marché reste marginale. En Europe, ils constituent seulement 16% du marché des ETFs, tandis qu'aux États-Unis, cette part est de 1%, selon les données de 2020.

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FAQ

Qu'est-ce qu'un ETF à réplication physique et en quoi diffère-t-il d'un ETF à réplication synthétique?

Un ETF à réplication physique détient réellement les actifs sous-jacents de l'indice qu'il suit, tandis qu'un ETF à réplication synthétique utilise des dérivés et des swaps pour reproduire la performance de l'indice. Les différences résident dans la manière dont ils atteignent cet objectif.

Quel est l'objectif principal d'un ETF, quelle que soit sa méthode de réplication?

L'objectif principal d'un ETF est de suivre avec précision son indice de référence, de manière à offrir aux investisseurs un rendement similaire tout en minimisant l'erreur de suivi. Cela vise à reproduire au mieux les performances de l'indice sous-jacent.

Quels sont les avantages et les inconvénients des ETF à réplication physique par rapport aux ETF à réplication synthétique?

Les ETF à réplication physique offrent une transparence accrue et ne présentent généralement pas de risques liés à la contrepartie. Cependant, ils peuvent entraîner des coûts de gestion plus élevés. Les ETF à réplication synthétique peuvent avoir des coûts de gestion inférieurs, mais comportent des risques de contrepartie potentiels et peuvent être moins transparents.

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